城投随笔系列：云南 破茧

昆明还有多少债？

（1）昆明轨交、昆明交通、昆明高速，整体估值相对昆明其他平台低一些，也是目前昆明还能发出债来的主体，但近两年，估值中枢整体上了一个台阶，其中昆明交通目前债券体量大一点，其他均分布在60-70 亿存量水平。（2）昆明城建、昆明土投、滇池投资，存量债规模处于中等水平，30-50 亿区间。另外，昆明安居存量债规模仍较大，当前估值水平较高，一定程度上影响了一级的发行。

（3）昆明交产、昆明产发等估值水平偏高，昆明交产存量债规模较大，估值水平也更高，作为昆明交通的子公司，信用端的统筹和债务供需端的结构差异是市场关注所在。（4）国家级园区平台以及区县小平台，整体估值都偏高，当中昆明空港存量债规模相对大一些，其余主体存量规模较小，或主要由当地机构持有。

【资料图】

总体来看，当前昆明市级平台公司存量的债务和债券体量并不小，且短期内到期并非没有压力，但在当前一揽子化债的宏观图景下，整体债务盘活，尤其是公开市场债券风险可控，并非没有方式，而当前已经正往这个方向落实和发展，从投研角度考虑，可以保留一分期待：风险在孕育缓释，进而降低了扰动整个区域的概率。

云南省级平台走到什么位置？

截至2023 年8 月25 日，云南省发债广义类平台共19 家，其中9 家有存量债券。

对应看估值水平，综合考虑存量债规模，主要的买点在云投、云能投、云铁投和云建投。可以看到，省级平台当中有存量债体量，短端又有票息的主要聚焦在云投、云能投以及云建投，尤其是前两者，云建投整体债券体量少一些，且作为建工类企业市场关注群体也相对小一些。

云南还有哪些资源可用？

第一，财政资金，但这两年云南土地出让金下滑较多，且从未来趋势来看合理评估土地市场景气度难以有明显改善，纯财政资金的支持可期待性有限，更多或是省属国企之间的阶段性流动性支持。第二，金融资源，尤其是银行或有进一步加持。第三，云南省仍持有不少优质的上市公司股权，近千亿未质押的上市公司股权，目前仍有较大腾挪空间，但毕竟是云南最优质的资产，并不会随意动用。

云南，等待破茧

从云南省王浩副省长的调任后，云南债务管控化解相关措施层出不穷，如：

（1）近164.3 亿元或用于地方防风化债。（2）云南发改委多次召开金融机构座谈会，进一步加强银企合作。（3）省财政厅专场发布会强调合理申请发行再融资债券缓解集中还款压力，严控高风险地区新增政府债务规模。

今年以来，昆明市委市政府的相关行动也值得我们重点关注，无论是态度还是能力，都让我们有更多希冀的空间，其进一步扰动整个区域的概率在降低。

扩展一些，在当前宏观图景之下，时代的列车行走在化债的轨迹上，机会总是转瞬即逝，我们在区域信用研究上要保持一份清醒和审慎，虽然当前市场确实会存在一些不确定性，但更重要的，或许是思考清楚资产和负债端的匹配程度，以及整体诉求和大方向，方向要清晰，细节则可以在均衡当中适当模糊。

风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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