热头条丨奈飞：用户需要多看内容，而不只是交钱

专题：聚焦美股2026年第三季度财报

这家流媒体平台的广告业务雄心依赖播放时长，但用户观看时长已经陷入停滞

(资料图)

奈飞发展史上的大部分时间里，投资者不太关心用户看多久视频，更关注用户是否注册、是否留存。在留存这一点上奈飞一直令同行羡慕：用户退订率长期处于低位。

但随着用户增长见顶，仅仅留住订阅者已经远远不够。奈飞的增长越来越押注广告业务，而广告收入高度取决于用户观看时长。可近期用户观看时长陷入低迷。这让奈飞越来越不像一只成长股，更接近成熟盈利企业。

这也解释了市场一种矛盾现象：从多数财报数据看，公司经营状况良好，利润率有望创下年度新高，用户退订率依旧处于行业最低水平。但股价自去年高点以来已经近乎腰斩。投资者现在紧盯另外两组指标：用户观看时长、广告业务增速。

据富国银行结合奈飞披露的播放时长数据以及自身订阅用户测算：普通奈飞订阅用户的观看时长相比三年前大约下降 9%。

颇具讽刺的是，这份对观看时长的审视，是奈飞自己引来的。去年奈飞不再对外公布新增订阅用户数，并告诉投资者，用户参与度（即用户观看时长）才是衡量客户满意度的最佳指标。如今这项核心指标停滞不前，奈飞还计划从明年起将该数据的披露频率从一年两次缩减为一年一次。

奈飞此前也曾遭遇业务低谷。2022 年用户数量下滑时，它推出带广告的低价套餐，同时打击账号密码共享，这套组合策略奏效，股价强势反弹。目前奈飞远期市盈率回到 2022 年低位。看多投资者认为股价已经很便宜，期待公司找到新增长抓手。

但唾手可得的增长红利已经消失。管理层承认，在美国这类成熟市场，未来增长主要依靠涨价与广告业务。富国银行预测，明年广告将贡献奈飞超过三分之一的营收增量。但奈飞刚刚将 2026 年广告收入预期从 30 亿美元下调至约 27 亿美元，管理层将原因归于广告技术落地延期。无论缘由如何，随着广告业务权重越来越高，用户播放时长就成为决定业务前景的关键。

而争取用户观看时长正变得愈发艰难。尼尔森数据显示，YouTube 已经成为美国电视屏幕上最受欢迎的平台，美国用户观看份额大约是奈飞的两倍。巴克莱分析师坎南・文卡特斯瓦尔表示，行业已经从内容稀缺时代进入注意力稀缺时代。奈飞可以持续产出优质剧集，但每一部作品，都要和其他流媒体平台、免费服务、TikTok、YouTube 无穷无尽的短视频争夺用户时间。

奈飞手上有若干选项，但每一种都有代价： 它可以提高每小时广告投放量，目前奈飞单小时广告时长远低于竞品。蒙特利尔银行资本市场统计：奈飞每小时大约插播 2.4 分钟广告，而 Hulu 与迪士尼旗下平台大约为 8 分钟。但广告咨询机构 Madison and Wall 首席执行官布莱恩・维泽尔指出，增加广告会损害品牌。奈飞原本的定位是传统电视的替代品，过多广告会惹恼观众，反而违背提升观看时长的目标。

提升观看时长最稳妥的办法就是加大内容投入，但会侵蚀利润率。（此前它竞购华纳兄弟失败，如果成功也会实现类似效果，但代价会大得多。） 另一条路就是持续涨价，但每次提价都会把一部分用户推向每月 8.99 美元的广告版套餐；只要广告销售不及预期，广告版每个用户带来的收入反而更低。

奈飞的应对举措是重组内容团队，寄希望产出更多优质剧集与电影。明年《纳尼亚传奇》电影、《布里奇顿》、《星期三》新季将会陆续上线。但依靠爆款内容驱动的企业，估值逻辑和受众规模持续扩张的企业截然不同。

Needham 旗下分析师史蒂文・卡霍尔认为，奈飞理应拿到和迪士尼这类靠爆款驱动的传媒公司相近估值，市盈率约 15 倍；当前奈飞股价市盈率约 17 倍，已经和该水平相差不大。

不过维泽尔认为奈飞又不等同于迪士尼。作为流媒体龙头，它的涨价空间或许比投资者预想的更大。但单纯靠向同一批家庭用户年年涨价实现增长，正是有线电视行业几十年的老路。这种模式可以带来稳定利润，却很难拿到成长股的估值。乐观情景下市盈率有望接近 20 倍，但很难回到今年早些时候约 30 倍的水平 —— 那时市场还把它当成科技高成长标的。

Needham 分析师劳拉・马丁提出更大隐患：奈飞几乎全部收入依旧来自已经走向成熟的流媒体订阅主业。传统传媒巨头会把一部爆款 IP 价值吃干榨净：院线上映、周边衍生品、主题乐园、IP 授权；而奈飞主要就只有流媒体播放这一条变现路径。她还警示，人工智能会帮助 YouTube 创作者用同等成本制作质量更好、时长更长的视频，进一步拉近和奈飞自制内容的竞争差距。

多年来奈飞已经证明用户愿意持续为它付费。而如今更棘手的考题是：如何让用户愿意继续花时间观看。

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